Konsum, Dividenden und Aktienmarkt

Aufgrund der traditionellen Modelle des Kapitalmarkts weisen sowohl die aggregierten Dividenden als auch der aggregierte Konsum gegenüber der Marktkapitalisierung eine zu tiefe Volatilität auf. Diese Prozesseigenschaft hat zu einigen theoretischen Puzzles geführt.

Yvonne Seiler erörtert im Rahmen einer empirischen Analyse den Zusammenhang zwischen Konsum, Dividenden und Marktkapitalisierung mittels Kointegration und zeigt so eine gegenüber den herkömmlich verwendeten Methoden alternative Sichtweise auf. Mittels einer Aufteilung in Schocks legt die Autorin dar, dass die Marktkapitalisierung durch transitorische Schocks und die Dividenden und der Konsum durch permanente Schocks getrieben werden. Die Ergebnisse erklären die empirisch beobachtete tiefe Korrelation zwischen den Veränderungen des Konsums und der Marktkapitalisierung, sodass sich der Konsum als eine Funktion der permanenten Schocks der Marktkapitalisierung darstellt. 

Die Autorin

Dr. Yvonne Seiler ist wissenschaftliche Mitarbeiterin von Prof. Dr. Heinz Zimmermann am Wirtschaftswissenschaftlichen Zentrum, Abteilung Finanzmarkttheorie, der Universität Basel.

3. Ökonometrische Implikationen (S. 29-30)

Die Permanente Einkommenstheorie und das Marsh/Merton-Dividendenmodell haben Implikationen sowohl in Bezug auf die stochastische Natur der einzelnen Prozesse als auch auf den Zusammenhang der aggregierten Konsumausgaben, der aggregierten Dividenden und der Marktkapitalisierung. Diese Implikationen sollen in den folgenden beiden Abschnitten aufgezeigt werden. Basierend darauf werden in Abschnitt 3.3 Rückschlüsse auf das Konsum- CAPM gezogen.

3.1 Implikationen für den Prozess der Konsumausgaben, der Dividenden und der Marktkapitalisierung

Die Permanente Einkommenstheorie und das Marsh/Merton-Dividendenmodell implizieren, dass die aggregierten Konsumausgaben, die aggregierten Dividenden und die Marktkapitalisierung nichtstationäre Prozesse1 darstellen. Dies rührt insbesondere daher, dass diese Variabeln aufgrund rationaler Erwartungen der Marktteilnehmer gebildet werden und der Aktienmark als hinreichend effizient angenommen wird. Wie im vorangehenden Kapitel gezeigt, werden die Konsum- und Dividendenentscheidungen unter Ausnutzung aller verfügbaren Informationen festgesetzt. Ebenso entspricht die Marktkapitalisierung dem Barwert aller erwarteten zukünftigen Netto-Cash-Flows. Daher ändern sich die Variablen nur aufgrund von neuen Informationen bezüglich zukünftiger permanenter Zahlungszuflüsse.

Daraus folgt, dass die Zeitreihen einen stochastischen Trend, d.h. eine Random Walk Komponente, beinhalten. Des Weiteren zeichnen sich die Prozesse der aggregierten Dividenden und der aggregierten Konsumausgaben durch eine geringe Volatilität aus. Diese ist das Ergebnis der vom Management verfolgten Dividendenpolitik bzw. des von den Individuen verfolgten, intertemporal optimierten Konsumplans. Aufgrund der stilisierten Merkmale gemäss Lintner bzw. der Zielfunktion des Konsumoptimierungsproblems ist es sowohl die Zielsetzung des Managements als auch der Individuen, die Dividenden bzw. Konsumausgaben gegenüber der Entwicklung der Zahlungszuflüsse zu glätten. Da diese Prozesseigenschaft von den Entscheidungen von Akteuren (Konsumenten, Management) abhängig ist, handelt es sich bei den Zeitreihen zudem um endogene stochastische Prozesse.

Die Modellierung der Konsumausgaben als endogene, nichtstationäre Zeitreihe erfolgt erstmals in der Studie von Hall (1978). Er zeigt, dass die Verbindung der Permanenten Einkommenstheorie mit der Hypothese rationaler Erwartungen zu einem Random Walk für den Prozess der Konsumausgaben führt. Im Gegensatz zur Permanenten Einkommenstheorie impliziert das Marsh/Merton-Dividendenmodell keinen Random Walk Prozess der Dividenden. Dies geht aus der Gleichung (5)2 hervor, wonach unerwartete Veränderungen des permanenten Netto-Cash-Flowÿs nicht sofort in voller Höhe zu einer Anpassung der Dividendenauszahlungen führen. Diese werden vielmehr über mehrere Perioden hinweg kontinuierlich angepasst. Hingegen haben unerwartete Veränderungen des permanenten Einkommens aufgrund der Permanenten Einkommenstheorie eine sofortige und vollumfängliche Anpassung des Konsumplans zur Folge.